在金融资本市场中，私募股权和风险投资基金通常以债权和股权形式对各成长阶段的企业进行投资，以换取未来的高风险和高回报。经过几十年的发展，私募股权和风险投资的形式不断发展变化。在基础的债权和股权投资形式之上，对于退出机制以及收益分配方式的约定，使得私募股权和风险投资的形式更为复杂多变。此外，中国金融市场的发展又涌现出了众多以衍生品为代表的更为复杂的投资产品类型。私募股权和风险投资的资产类型越来越趋向复杂，为投资组合管理带来了更多挑战。

　　根据国务院印发的《关于开展优先股试点的指导意见》（“指导意见”），优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

　　（1）优先分配利润。优先股股东按照约定的票面股息率，优先于普通股股东分配公司利润。公司应当以现金的形式向优先股股东支付股息，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

　　（2）优先分配剩余财产。公司因解散、破产等原因进行清算时，公司财产在按照公司法和破产法有关规定进行清偿后的剩余财产，应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额，不足以支付的按照优先股股东持股比例分配。

　　（3）优先股转换和回购。公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股、发行人回购优先股的条件、价格和比例。转换选择权或回购选择权可规定由发行人或优先股股东行使。发行人要求回购优先股的，必须完全支付所欠股息，但商业银行发行优先股补充资本的除外。优先股回购后相应减记发行在外的优先股股份总数。

　　（2）清算优先权：若清算事件发生时，公司的资产在偿还债务后有剩余，则应按如下顺序在各股东之间进行分配：

　　（3）赎回权：若公司在本轮融资完成日起3年内未能完成合格上市，则优先股股东有权向公司提出赎回，赎回价格按照原始投资成本加上每年8%的收益计算。

　　优先股通常附带固定利率的分红。此外，优先股通常在退出条款中约定固定的保底收益率。这些特点使其具有一定的类债性。是否能够按照债券估值的方法评估优先股呢？

　　对于大多数初创企业来说，上市前企业通常未实现盈利，或盈利大多用于投入研发及产能扩大，直接用于发放股利的情况较为少见。而在清算事件发生时，优先股股东的固定保底收益率分配通常要在债务清偿之后发生。此外，在企业经营情况较好、股权价值较高时，某些优先股也可以在获得优先分配金额后参与剩余股权价值的分配。因此，优先股的估值不能完全参考债券估值的方法。

　　由于优先股“优先”条款的存在，优先股的价值应当高于普通股。然而，股权价值的分配是在股东之间进行的，如果一个股东的收益增加了，那么意味着必然存在其他股东的收益减少了。当一家企业存在多轮融资时，最新一轮的股东通常会要求比上一轮股东更为有利的条款，例如更高的保底收益率、比上一轮股东更优先的分配顺序。现有股东对于企业股权价值的分配因为受到新一轮投资人的“挤压”而受损。因此，风险投资行业中传统的以最近一轮融资的优先股价格作为定价将有可能高估较早轮次的优先股价值。

　　由于优先股在条款的设计中存在多种退出情景，如清算、合并、上市等，在对优先股的价值分析中应充分考虑企业所处的阶段对应各种退出情景的可能，并分析各情景下优先股实现的回报以及风险。特别是在清算情景中，保底收益的设置使得优先股与期权类似。因此，在实操中常采用期权定价模型的思路对优先股的价值进行分析。

　　根据中国证监会发布的《上市公司证券发行管理办法》，可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。债券持有人可以选择持有债券收取利息和本金，也可以在可行权的期限内行使转换权，根据约定的转换价格将债券转换为股票。在此基础上，可转换债券可以叠加对于发行人和投资人的权利和约束，并对转股价格、转股条件等做出特殊规定。

　　A公司发行某可转换债券，年限3年，年利率为3%，每季度付息一次。自发行日起6个月后，投资人可选择按照50元/股的价格转股。此外：

　　（1）发行日起2年后，发行人可向投资人发起赎回，赎回价格为102%的本金加上累计但未支付的利息；

　　（2）发行日起2年后，投资人可向发行人发起赎回，赎回价格为100%的本金加上累计但未支付的利息；

　　（3）发行日起6个月后，若公司股票连续45个交易日中至少有30个交易日的收盘价不低于75元，则可转换债券将强制转换为公司的普通股。

　　能否将可转债的债券价值和债券转换得到的股票价值作为可转债的价值参考？这两者与可转债的价值间有何区别和联系？

　　基础的可转换债券可以看作是一个债券和看涨期权的组合，其价值必然大于债券本身的价值。在极端情况下，若股价远远低于转股价格，则转股可能性较低，看涨期权的价值较小，可转换债券的价值将接近于债券本身的价值。而当股价远远高于转股价格时，转股可能性较大，可转换债券的价值将接近于债券转换得到的股票价值。

　　尽管债券本身的价值以及转换得到的股票价值在上述极端情况下，且到期时间比较短时，某种程度上可以作为可转换债券价值的大致参考，但这两者均忽略了可转换债券转股权的时间价值。转股权作为一种期权，在有效期内，投资人拥有做出经济效益最大化选择的余地，这种选择余地就体现为期权的时间价值。可转换债券的期限越长，这种选择余地就越大，投资人通过选择获利的可能性越大，时间价值就越大。同样的，股价波动越剧烈，这种选择余地所带来的价值增值就越大，时间价值也就越大。因此，在年限较长，且股价波动较大的情况下，需要特别关注可转换债券的时间价值。

　　此外，可转换债券通常附带提前赎回条款。提前赎回条款为投资人和发行人的未来资金利用提供了更多的灵活度。对于投资人，在利率上行环境中，提前赎回条款可以使其收回本金后投入收益率更高的投资中；对于发行人，在利率下行环境中，提前赎回条款可以使其在赎回后以更低的融资成本进行再融资。因此，投资人的提前赎回权利可能会增加可转换债券的价值，而发行人的提前赎回条款可能会减小可转换债券的价值。考虑到可转换债券灵活的结构和条款安排，通常采用二叉树模型对其价值进行分析。

　　雪球产品是由证券市场持牌金融机构发行的一种高收益凭证，是近年来在衍生品市场中较为火爆的投资产品之一。雪球产品通常挂钩股票指数或者个股，同时约定挂钩标的价格的上下两个区间，即敲出与敲入价格。如果价格上涨超过敲出价格，则产品敲出终止，投资者获得约定的年化收益；如果价格跌破敲入价格，投资者会根据挂钩标的的价格下跌情况承担损失；如果存续期内标的价格未跌破约定的区间价格，则投资者在产品到期时获得约定的年化收益。

　　某雪球产品挂钩中证500指数，期限为12个月，自第3个月开始，每月观察敲出。敲出价格为5000，敲入价格为4000，年化收益为20%。

　　（1）若在买入后的第4个月，中证500指数上涨超过5000点，则产品终止，投资人实现20%的年化收益；

　　（2）若买入后中证500并未上涨超过5000点，在买入后的第5个月跌破4000点，并在一年后收于4500点，则投资人到期后承担10%损失；

　　（3）若买入后至到期中证500并未上涨超过5000点，也并未跌破4000点，则投资人在到期后实现20%的年化收益。

　　雪球产品是一种奇异看跌期权，产品的收益取决于标的资产的价格。从这一点上来说，影响雪球产品价值的因素和影响期权价值的因素是类似的。标的资产价格、剩余年限、标的资产波动情况等因素都会影响雪球产品的定价。

　　而与传统期权不同的是，雪球产品的收益不仅取决于到期日标的资产的价格，还取决于起始日至到期日期间标的资产价格的走势，敲出价格的设计更会提前终止雪球产品，缩短雪球产品的年限。因此，雪球产品的收益是路径依赖的，在实操中，通常采用蒙特卡洛模拟等更为复杂的模型对其价值进行分析。

　　安永估值、模型与经济咨询服务团队在复杂金融资产估值方面有着多年广泛的经验，帮助许多著名的私募股权基金对各种类型的复杂金融资产提供估值服务。我们拥有一支经验丰富的专业估值团队，欢迎与我们的专业团队进一步讨论。

　　本文是为提供一般信息的用途所撰写，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。返回搜狐，查看更多